Naviguer dans le paysage changeant du financement par emprunt dans le capital-investissement

31 octobre 2024

Écrit par Dom Sorbara and Fatima Kawar

Au cours des dernières années, le paysage du financement des fusions et acquisitions (M&) dans le capital-investissement (PE) a connu des changements importants. L’augmentation des coûts de la dette et la disponibilité fluctuante ont obligé les sociétés de capital-investissement à réévaluer leurs stratégies de financement.

Le coût élevé de la dette mène à un plus grand nombre d’opérations de capital-investissement axées sur les actions

Le marché canadien des pe reflète les tendances mondiales, la hausse des taux d’intérêt et la hausse des coûts de la dette influençant les stratégies de financement. Traditionnellement, la dette jouait un rôle important dans les opérations de capital-investissement au Canada. Cependant, à mesure que les coûts d’emprunt ont augmenté, il y a eu un changement notable vers les capitaux propres. La part moyenne des capitaux propres dans les opérations de capital-investissement au Canada est passée de 50 % en 2022 à 53 % au début de 2023, ce qui reflète un mouvement vers des structures de capital plus pondérées en fonction des capitaux propres en réponse au paysage coûteux de la dette. ¹ De même, en Amérique du Nord et en Europe, les capitaux propres en pourcentage de la valeur de la transaction ont augmenté à environ 56 % en 2023, contre une moyenne sur 10 ans d’environ 46 %. ² Ce changement indique une tendance plus large vers des stratégies de financement visant à atténuer les risques associés à un effet de levier élevé.

Nouvelle concurrence sur le marché des prêts à effet de levier

En plus des coûts plus élevés, la disponibilité de la dette a également été limitée. Le marché des prêts syndiqués, qui a traditionnellement été une source majeure de financement pour les transactions de PE, a connu des perturbations importantes tout au long de 2022 et au début de 2023. Cela a entraîné une baisse notable du volume de prêts aux emprunteurs de PE, passant d’un sommet de 573,5 milliards de dollars en 2021 à seulement 191,4 milliards de dollars en 2022. ³ Cette tendance s’est poursuivie en 2023, mais le crédit privé (c.-à-d. le financement non bancaire) a commencé à combler le vide laissé par les prêteurs traditionnels, créant une nouvelle concurrence entre les prêts bancaires syndiqués et les sociétés de crédit privées. En conséquence, le pourcentage de transactions de rachat de PE utilisant le crédit privé est passé d’environ 41% en 2021 à environ 67% au premier semestre de 2023. ⁴

En 2024, ce changement a persisté. Cependant, les développements récents indiquent une image plus nuancée. L’écart imputé aux emprunteurs de capital-investissement sur les prêts à terme B de nouvelles émissions a diminué de 105 points de base au cours de la dernière année, ce qui reflète un léger assouplissement des coûts d’emprunt. ⁵ Bien que l’activité des transactions de capital-investissement ait connu une augmentation de 12 % au premier semestre de 2024 par rapport à la même période en 2023, l’activité des ententes de capital-investissement en pourcentage de toute la valeur des fusions et acquisitions demeure bien en deçà de son sommet précédent en 2022. ⁶

La baisse des taux d’intérêt a en effet déclenché une importante vague d’activités de refinancement et de réévaluation. L’augmentation de l’activité de refinancement vise à remplacer la dette à coût plus élevé par des conditions plus favorables, à prolonger l’échéance des obligations et à améliorer la liquidité. Toutefois, les conditions générales du marché, y compris le coût encore relativement élevé de la dette et les incertitudes économiques persistantes, ont continué de limiter une reprise complète de l’activité des opérations de PE. Par conséquent, bien qu’il y ait un certain optimisme sur le marché, le rythme de la transaction reste tempéré par ces facteurs économiques plus larges.

Incidence sur les activités de fusions et acquisitions et les stratégies de sortie

L’augmentation générale du coût de la dette et la réduction de la disponibilité du financement bancaire ont également eu un impact significatif sur les activités de fusions et acquisitions et les stratégies de sortie du PE. Traditionnellement, les fonds de capital-investissement, et en particulier les fonds de rachat à effet de levier (fonds LBO), se sont fortement appuyés sur l’effet de levier pour financer les acquisitions et augmenter les rendements. Cependant, avec l’augmentation du coût de la dette, il est devenu moins économique de charger les sociétés de portefeuille avec une dette substantielle, ce qui a réduit le volume global et la valeur des transactions de fusions et acquisitions.

La rareté de la dette abordable a entraîné un ralentissement de l’activité de sortie. Les sociétés de pe ont du mal à se délester de leurs sociétés de portefeuille à des valorisations souhaitables, en partie parce que les acheteurs potentiels sont confrontés à des défis similaires pour obtenir du financement. Cela a conduit à des périodes de détention plus longues pour les actifs, car les entreprises retardent les sorties dans l’espoir que les conditions du marché s’amélioreront.

L’augmentation des coûts et la disponibilité limitée de la dette ont forcé les sociétés de pe à repenser leur approche des fusions et réponses et des sorties, en se concentrant davantage sur le refinancement stratégique et les solutions de liquidité alternatives pour naviguer dans un paysage financier difficile.

Solutions de liquidité alternatives

Les conditions du marché ont mené à une utilisation accrue de solutions de liquidité alternatives aux États-Unis, telles que les prêts à valeur liquidative (VNI), les prêts ManCo et les transactions secondaires dirigées par GP - une tendance qui se retrouve lentement sur le marché canadien également. Ces outils offrent des liquidités supplémentaires aux fonds de capital-investissement et offrent une plus grande flexibilité dans la gestion des sociétés de portefeuille. ⁷ En particulier, les prêts NAV sont devenus un outil essentiel pour les sociétés de pe qui naviguent dans l’environnement actuel, offrant un moyen de tirer parti des actifs du portefeuille pour obtenir des liquidités sans avoir besoin de ventes d’actifs immédiates.

Les prêts DE VALEUR LIQUIDATIVE sont un type de financement garanti par la valeur globale du portefeuille d’un fonds de capital-risque, plutôt que par des actifs individuels ou des sociétés de portefeuille. Ces prêts exigent beaucoup de diligence et nécessitent un examen du fonds, de ses partenaires et une plongée profonde dans le portefeuille. Les consentements et les droits d’étape sont traités en structurant l’emprunteur au-dessus des investissements de portefeuille et les clauses restrictives régissent généralement l’admissibilité à l’actif.

Les prêts NAV permettent aux fonds de capital-investissement de tirer parti de la valeur collective de leurs avoirs pour lever des capitaux, qui peuvent être utilisés pour des investissements supplémentaires, répondre à des besoins de liquidité ou soutenir les sociétés de portefeuille existantes. Les prêts NAV sont particulièrement utiles pour les fonds approchant de la fin de leur cycle de vie ou ceux qui ont des actifs illiquides ayant besoin de distribuer des rendements aux investisseurs sans une vente complète.

En règle générale, les investisseurs considèrent les prêts NAV comme une option de financement flexible, à condition que les emprunteurs restent dans les limites de l’effet de levier et gèrent les dépenses. Un exemple notable de cette tendance est l’initiative de Blackstone visant à obtenir un prêt NAV de 1 milliard de dollars avec des actifs de son fonds phare de 18 milliards de dollars. Les investisseurs de Blackstone ont même encouragé la société à explorer l’outil des prêts NAV dans le cadre de sa stratégie de financement globale. ⁸

De même, pour réduire sa dépendance à l’égard des banques, Apollo Global Management a également émis un prêt NAV de 1 milliard de dollars à Warburg Pincus. ⁹ Apollo est à l’avant-garde de cette tendance, où les assureurs sont de plus en plus impliqués dans les prêts aux fonds PE en utilisant des prêts NAV. Cette tendance est renforcée par le fait que les banques américaines sont confrontées à des exigences de fonds propres plus strictes et deviennent plus sélectives dans leurs prêts. Les compagnies d’assurance comblent l’écart car elles opèrent selon différentes règles de capital et recherchent des investissements à haut rendement. Des assureurs tels que Pacific Life, Allianz Life et Protective Life sont également impliqués dans l’octroi de prêts NAV.

L’environnement économique actuel, marqué par la volatilité du marché et des taux d’intérêt, a accru l’attrait des prêts NAV pour les prêteurs et les emprunteurs. Les emprunteurs recherchent des options de financement flexibles qui ne nécessitent pas de ventes d’actifs à des prix déprimés, tandis que les prêteurs peuvent bénéficier de la nature garantie de ces prêts, qui offrent un profil risque-rendement plus prévisible. Cet alignement des intérêts fait des prêts NAV un outil précieux compte tenu des conditions actuelles du marché. On s’attend à ce que le financement de la valeur liquidative soit multiplié par six d’ici 2030, pour atteindre une taille totale de marché de 600 milliards de dollars, et qu’il devienne plus répandu sur le marché canadien à mesure qu’il devient plus courant au sud de la frontière. ¹⁰ 

Pour discuter davantage de ces questions, veuillez contacter Dom Sorbara.

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